海通证券降低高杠杆股市方能早日康复慢牛仍有戏

通证券发布最新报告称，从应对2013年下半年债市“钱荒”来看，政府对导致金融风险的高杠杆态度坚决，相信本轮政府救市的重要目标就是降低股市的高杠杆。

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中国股市正在经历恐慌性下跌。海通证券发布最新报告称，从应对2013年下半年债市钱荒来看，政府对导致金融风险的高杠杆态度坚决，相信本轮政府救市的重要目标就是降低股市的高杠杆。

海通认为，2013年债市去完杠杆后迎来长期慢牛，当下股票市场在挤兑效应下悲观情绪弥漫，以史为鉴，相信只要去掉高杠杆这个毒瘤，中国资本市场的明天依然充满希望。

因此各方参与者应该利用政府提供的流动性支持主动降杠杆，只有杠杆率早日下降，市场才会早日康复，报告称。

以下是海通温故而知新、去杠杆重生--13年债市‘钱荒’对‘股灾’的启示报告摘要：

15年6月中下旬以来的股市跌跌不休，令人痛心疾首。然而成也萧何败萧何，此前股市疯牛源于杠杆资金入市，而导致股灾的罪魁祸首无疑也是各路杠杆资金。被动去杠杆导致了无量跌停，泥沙俱下。未来股灾如何化解，牵动了无数人的心。

无独有偶，两年之前的13年6月，债市爆发了罕见的钱荒，其元凶同样也是贪婪的杠杆资金，钱荒发生后央行及时介入提供流动性，但对于杠杆资金始终不假辞色、坚决去化，从13年下半年债市开始了痛苦的去杠杆之路，而在去完杠杆后，14年的债市开始浴火重生。

回顾13年的那段历史，或许对当今能有重要的启发。

一、13年债市监管升级、钱荒接踵而至

13年债券市场先是曝出债券代持黑幕，债市监管升级；后银行间市场又发生史无前例的钱荒，债市遭遇去杠杆。主要体现在三个方面：规范代持养券行为直接降低杠杆、通过暂停丙类户开户限制加杠杆的主体、钱荒致回购利率大幅走高降低了加杠杆的可行性。

二、垃圾债损失惨重，国债亦受波及

由于代持养券等放杠杆模式的取消，加之13年钱荒爆发后代表资金成本的回购利率一度超过10%，意味着回购借钱养券出现亏损，因而许多高杠杆重仓债券的机构被迫主动卖债降杠杆，同时由于丙类户关闭以后不少机构失去了银行间卖债的资格，因而只能在交易所卖债，在短期形成了挤兑效应，对债券价格形成了极大冲击，尤其是相对高收益的垃圾债，例如11华锐01在13年6月初的价格还接近100元，到了13年8月最低时仅为73.9元，两个月内收益率从6%升至13%。

而即便是资质最好的国债，在13年钱荒后也难以幸免，10年国债收益率从3.4%不断上行，14年1月中旬升至4.6%，但跌幅远小于垃圾债。

三、钱荒后央行出手，但仅托底而非大幅放水

13年的钱荒最初发生在交易所，交易所隔夜回购利率GC001在6月6日均值达到23.8%，但央行在当天依然进行了28天正回购操作，继续回笼货币。

但随着钱荒的愈演愈烈，到6月20日资金紧张传导到了最大的银行间市场，银行间隔夜回购利率R001均值升至11.6%，而且钱荒经过媒体的报导广为人知，央行于13年6月25日向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，但并未披露具体数据。

13年7月30日，央行重启7天逆回购，正式定期向市场投放货币，但招标利率一直维持在较高水平，也并未采取降息降准等货币宽松手段，资金面维持紧平衡，央行对流动性紧张出手相救只是为了托底而非大幅放松。

四、去杠杆致债券熊市持续半年

14年债市去杠杆，债市市场持续下跌，时间长达半年。

从代表性的10年期国债利率走势来看，13年下半年大家抄了三次底，但都抄在了半山腰。第一次是抄底是13年8月，10年期国债利率升至4%以上，在盘整半个月之后，9月份利率突破4.1%。第二次抄底是10月份，10年期国债利率回到4%左右，但仅1个月以后10年期国债利率就突破了4.6%。第三次抄底是12月初，10年期国债利率回到了4.4%，但在14年1月初又再次回到了4.6%以上。

而直到14年1月份以后，才真正迎来债市的大底，此后的1年半内10年期国债利率从4.6%最低降至了3.3%左右。

五、13年下半年债市最佳配置：现金为王

13年下半年，债市的最佳投资策略是现金为王。当时持有货币基金的年化收益率高达7%左右，而由于利率的大幅上升，持有任何债券类资产都会产生亏损。

六、14年债市慢牛回归，勇敢抄底者有奖

从14年开始，在去杠杆结束以后，债市开始了持续1年多的慢牛行情，中间虽有波折，但趋势始终向好。

因此，从现在回头来看，持有现金只是13年下半年的短期最优策略，因为当时购买的任何债券在之后的两年都赚了大钱。因此长期来看，最佳策略是在13年钱荒后持有现金类资产，而在13年底切换回债券类资产。而且14年以来的债券牛市中依然是高收益债券表现最为出色，但高收益债券的表现已经出现了分化，真正有违约风险的垃圾债逐渐被市场识别并抛弃。

七、对股灾的几点启示：

高杠杆是罪魁祸首。本轮股灾的导火索与之前钱荒极其类似，都是背后贪婪的高杠杆资金，在监管加强之后，由于悲观预期强化被动去杠杆，形成了短期挤兑的恶性循环，而股市的持续下跌导致居民财富的大幅流失，严重威胁金融体系安全。

政府救市央行背书，防范系统性金融风险。类比13年央行提供逆回购，当前证金公司联合21家证券公司为股市提供流动性，同时也有央行的流动性支持。而只要有了央行的背书，就完全有能力防范系统性金融风险的出现。

坚决去杠杆，方能早日康复。而从13年下半年来看，政府对导致金融风险的高杠杆态度坚决，相信本轮政府救市的重要目标就是降低股市的高杠杆，因此各方参与者应该利用政府提供的流动性支持主动降杠杆，只有杠杆率早日下降，市场才会早日康复。

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